貿易加權的美元指數顯示，本世紀以來，美元實際有效匯率呈現持續下降態勢，并于近期出現反彈。美元指數從2001年7月(“9·11”事件前)的120點下降到2008年4月22日71點的低點,下降幅度高達40.6%。此后半年美元指數持續上升,到11月21日達到88點,在前期低點反彈了23%。美國發生嚴重金融危機，美元匯率不降反升，讓人頗為費解。美元的升值趨勢也很容易使人們產生美元很安全，美國資本市場很安全的錯覺。這種錯覺對中國這樣的外匯儲備大國而言是非常危險的！

目前美元升值是全球金融危機的特有現象。其一是美國金融機構出現虧損或資金鏈斷裂的危險促使美國金融機構海外投資的變現和資金回流以救助母公司，這種應急性的資本回流在外匯市場上推升美元匯率。2008年9月下旬以來，美國次債危機通過國際金融投資渠道擴散到歐洲和其他發達經濟體，導致各國在美投資的金融機構出現破產壓力和金融市場恐慌（冰島則陷入國家破產的風險之中），并進而通過財富效應和信貸收縮效應對實體經濟形成衰退性沖擊。經濟衰退和大宗商品價格的暴跌更使澳大利亞、俄羅斯等依賴資源出口的國家因其經濟的脆弱性而陷入困境。開放的新興市場經濟國家特別是小國很可能因其脆弱性而爆發全面的經濟和金融危機，其利率有很大的下調空間，這些國家爆發貨幣危機可能引發本幣50%甚至更大幅度的貶值。因此國際資本大規模逃離這些國家，美元作為國際儲備貨幣的地位導致國際投資者將美國國債市場作為避險的港灣，由此推高了美元匯率，也將美國國債價格推到了半個世紀以來的歷史高位。2008年12月22日美國一年與十年期國債的收益率分別降低到0.3982%和2.7164%的低水平。但是隨著全球金融危機的平息、去杠桿化過程的結束、以及全球市場信心的恢復，美國國債券市場存在泡沫破滅的可能性，美元也將面臨貶值壓力。

金融危機平息后美元與美國國債市場逆轉的可能性

對開放經濟體而言，本國貨幣的匯價與本國資本市場的價格具有正反饋機制。當國際投資者對一國貨幣存在明確的升值預期時，國際資本傾向于流入并由此推高該國的證券和房地產價格。另一方面，如果國際投資者認為一國的股票、債券、房地產具有明顯投資價值時，國際資本流入，從而一國貨幣也會出現較為明顯的升值。另外，基于國際資本套利和套匯的基本規則，一國利率相對其他國家而上升時，該國債券或銀行存款也更具投資價值，因此該國貨幣也會因此而升值。但是在金融危機向全球蔓延的異常時期，我們看到的是國際資本大規模逃離利率高啟的國家和地區，流入利率接近為零的日本和美國。正是這種異常的資本流動隱含著正反饋機制反轉的巨大風險。

假定全球金融危機平息下來、市場信心開始復蘇。各國中央銀行和市場投資者會如何作為？中央銀行政策行為和市場投資行為的互動會產生什么樣的影響？

首先，假定美聯儲和各國中央銀行考慮到前期投入太多流動性，在市場信心恢復從而貨幣流通速度恢復正常的情況下，會導致流動性過剩的通脹壓力和資產泡沫，從而采取提高利率回籠貨幣的做法，那么美國未到期的現有國債價格無疑會出現下跌。當這種貨幣政策被市場預見到的話，投資者就將提前拋售美國國債。因此美國國債市場泡沫很可能會因美國的貨幣政策收緊而破滅。這些從美國國債市場退出資金則可能流向以下三個地方：一是美國本土因超跌而顯現出投資價值的股票市場；二是國際大宗商品市場；第三是其他發達國家或新興市場國家的股票或債券市場。在第一種場合，美國國債券市場的下挫不一定引起美元貶值，但是如果在后兩種場合資金流出美國將導致美元較大幅度的貶值。

其次，假定美聯儲考慮到經濟短期內難以復蘇，而且出于維持國債市場穩定而保持低利率政策不變，那么市場信心復蘇時，投資者將以預期收益率為指導原則而調整資產組合，其結果仍然是拋售美國國債，轉入大宗商品市場、本土和外國的資本市場。如果其他經濟增長較高的國家為了應對通貨膨脹壓力而提高利率，國際資本也會加快流出美國，致使美國國債價格和美元幣值出現較為明顯的下跌。金融危機平息后，美聯儲面臨的政策難題在于無論是提高利率還是不提高利率，美國國債都將成為被投資者拋售的對象。因此，無論美聯儲如何行動，金融危機平息從而市場信心恢復后，美國國債市場與美元匯率的正反饋機制將會逆轉。而且美國國債市場的短期風險將會比美元貶值風險更大。

由于匯率由貨幣的相對價值決定，因此美元的購買力和相對其他貨幣名義匯率是否會出現大幅度貶值還取決于：未來通貨膨脹的風險是否會壓倒通貨緊縮風險；與歐洲央行相比較，美聯儲是否能更強有力地收回危機期間大規模投入的流動性；美國經濟的復蘇是否比其他地區更為強勁。

從長期來看，由于內在結構性問題，美元的脆弱性在增加。美聯儲為了重啟銀行體系功能，避免通貨緊縮，已通過“印鈔票”的方式大規模增加貨幣的供給。其資產負債表規模已從2008年8月的9000億美元增加到12月的2萬億美元。美國聯邦政府的反危機政策已使其債臺高筑。聯邦政府債務也將從此前的10萬億增加到12萬億美元，占GDP比例將從71%增加到85%。而且美國政府幾乎沒有國有資產可供支配，其借新債還舊債，財政支出中用于利息支付的部分都將大幅度上升。在純粹信用本位的現行國際貨幣制度下，美國憑借美元作為主要國際儲備貨幣的特權地位寅吃卯糧的國家機會主義行為，嚴重損害其長期信用，此次美國金融危機的發生以及反危機應急政策的實施已經并還將對其長期信用形成沉重的打擊。

美國政府如果允許美元貶值的話，具有很大的系統性風險，并且有失控的可能性。如果各國央行加入減持美國國債的行列，則美國國債市場和美元都將面臨難以承受的壓力。需要探討的是美國是否具有足夠的能力和手段避免美元的持續貶值？

妥善應對美元與美國國債市場風險

既然美國國債市場和美元匯率都存在下行的風險，而我國外匯儲備又高度集中在美國國債等美元資產上，如何妥善應對就應成為我國政府當前反危機政策的重要組成部分，因為危機結束后再來應對已為時過晚。

1、應對美元與美國國債市場風險的短期政策。應對美元與美國國債市場風險的短期政策著力點在于避免外匯儲備的繼續上升，并進而減少美國國債的持有。具體做法可以有多種選擇或組合：

①增加貿易伙伴國之間出口與進口商品的互換。我國對外貿易應逐步擺脫對歐美市場的單邊順差，可要求美歐向中國開放高新技術產品出口，以縮小貿易順差，同時可以將出口市場更多地轉移到具有中國所需稀缺資源的國家，以實現制成品換資源的貿易平衡。

②通過雙邊貨幣互換協議減少國際貿易中美元的結算和支付。這方面2008年12月12日中國人民幣銀行與韓國央行簽訂的兩國貨幣互換協議是一個成功的開始。此后與日本、東盟、俄羅斯和歐盟等國家都可推廣應用。

③通過提供人民幣貸款并讓對方用人民幣向中國購買美元的方式向亞洲和非洲等地區出現國際支付困難并需要中國援助的國家提供資金援助。

④適當增加黃金、石油和礦產品等硬商品或戰略資源的國家儲備。

⑤鼓勵海外上市的國有大中型企業、民營企業和QDII等機構投資者向中央銀行購買外匯，回購本公司的H股、ADR憑證，或在市場條件合適場合投資或增持具有戰略地位和增長前景的跨國公司股票。

⑥下決心收縮制造業規模，對高消耗、高污染、低效率的低端制造業實施關停并轉，并通過教育培訓和消費服務業的發展和現代服務業中低端就業崗位的創造，實現制造業失業人員的再就業。這也是中長期經濟轉型的重要任務。

2、應對美元與美國國債市場風險的中長期戰略。中長期戰略著力于減少對外部商品市場和資本市場的雙重依賴，實現經濟的成功轉型，并推進人民幣國際化的進程。

我國政府應高度關注危機后美國經濟轉型。基本方向應是金融業瘦身和制造業擴張。危機前與美國增長模式完美契合的中國經濟轉型正好與之反向：制造業瘦身和服務業發展。反危機與經濟轉型的著力點應該是通過政府增加公共產品供給，釋放居民的消費能力和欲望；同時致力于新興商業模式的創造促進消費服務業的發展和現代服務業中的低端就業崗位的創造。在此探討兼顧反危機與經濟轉型的三個突破口。

①啟動消費。啟動消費可運用五大杠桿：促進就業與工作收入的增長；擴大公共產品的供給（醫療、教育、社保、住房、水電煤交通等公用事業）；拓展消費服務的供給；加強商業銀行消費信貸的發放；增加居民的財產性收入。其中需要特別強調的是政府投資也應著眼于滿足居民的對公共產品的最終需求，以此降低家庭儲蓄的謹慎性動機，起到刺激消費的有效作用。另外需要避免高速公路和機場建設方面的無效投資，此類投資占用大量可耕地面積，大量釋放永久性剩余勞動力，而其創造的就業崗位數量少而且往往是短暫的。

②通過產業組織重構實現制造業產業增值鏈（微笑曲線）的整體本土化。戰略思路：一是通過提供并購融資并破除地方保護主義，加快競爭性產業的并購與重組。二是通過行政壟斷型國有企業分公司的分拆與出讓，實現產業鏈制造加工環節的外部化，并通過促進市場化分工協作體系的形成，實現國有集團公司向研發、品牌培育、銷售渠道建設和售后服務等微笑曲線的兩端延伸，促進生產性服務業的發展。三是全面促進國有大企業與民營中小企業的分工協作和戰略聯盟，充分發揮各自的比較優勢，并實現雙贏。四是在技術創新方面實施兩條腿走路的戰略：一方面集國家資本之實力在制造業的關鍵技術領域實現重大突破；另一方面加快發展風險資本市場促進民間創新型中小企業的快速成長。

③促進消費服務業和現代服務業的快速發展。服務業的發展在經濟轉型中具有核心的地位和作用。當前政策重點在于發展吸收大量制造業低端失業人員的消費服務業，在現代服務業中創造更多低端就業崗位。

當前消費服務業可以重點突破的領域在于：教育培訓、醫療保健、廉租房建設配套服務、家政的個性化社會化服務，以及市場細分的文化娛樂產業。

如據美國專家估算，家庭主婦的工作其市場年薪應在十幾萬美元，相當于一般白領女性年薪的2-3倍。現階段讓女性回歸家庭的可能性不大，因此家務勞動社會化是個巨大市場。但目前主要問題在于保姆的信用和技術瓶頸無法適應各類家庭的個性化需要。那么我們為什么不能發展專業化細分的公司制服務供給呢？通過吸收制造業釋放的失業人員進行技術培訓和職業道德教育，作為公司派出員工為家庭提供專業化服務，并將相關增加值納入GDP統計。

在現代服務業中創造更多低端就業崗位方面，政府可借鑒美國將服務業中的低端就業崗位外包給印度的經驗，采取相關政策鼓勵我國現有的制造業企業、服務業企業和政府各大部門將低端就業崗位（如客戶服務中心電話接聽業務、數據輸入、會務、會計、行政助理等）外包給社會的專業服務公司。通過低端工作的外包可以降低企業成本，減少內部員工因收入差異造成的摩擦，提供相關服務的專業化水平和效率。服務外包需要細分，并開拓全國統一市場，才能做得規范、專業。因此地方政府需要協調和合作。政府可以通過取消審批等市場準入限制、免稅、財政補貼、貼息、擔保等優惠政策和象征性參股等方式給予服務業各類中小企業以支持，促進其快速發展。（潘英麗 上海交通大學安泰經濟與管理學院教授）