中國平安這個綜合性金融控股集團過去十年依靠對地產業的巨資投入，收益驚人。
從巨資入股數十家優質房企，到上百宗聯合拍地，中國平安以一連串投資案例，成為房地產市場中舉足輕重的資本力量。
中國平安在2013和2014年對房地產等“另類投資”領域的大舉投資中，主要投資收益并非來自對不動產物業的收購，而是對房地產投資項目進行“資產證券化”后所形成的高收益債權與股權計劃。
從以“信托模式”起家，到現在的“去信托化”，中國平安在新的監管環境下，正在地產投資領域進行一場自我變革，為萬億險資尋找合適的投資路徑。
在8月初舉辦的2017博鰲房地產論壇上，平安不動產有限公司獲得“2017中國年度影響力地產金融機構”獎。從某種意義而言，這也代表著整個房地產行業對“平安模式”的關注。
就在8月8日，萬科+平安聯合體以總價18.055億元及高達44%的自持面積，獲得北京海淀區翠湖科技園地塊開發權。
兩天后，平安資產管理以19.1億港元出資，收購香港上市的旭輝控股（集團）有限公司9.9%股份，成為公司的第二大股東。在出資協議中約定，平安不動產“在滿足相關條件情況下”擬向旭輝投資100億元共同從事房地產項目開發經營。而在年初平安不動產已跟香港房地產開發企業路勁基建有限公司合組財團，投得港鐵旗下物業項目合約。
據媒體統計顯示，截至2016年底，中國平安控股房地產子公司達18家，投資性房地產資產總額近424億元，同比增長54%。
安信證券研究報告指出，由于公司所持有投資性房地產“以歷史成本計價”，令房地產投資項目下存在著大量投資浮盈。據2016年底數據，平安的投資性房地產凈值為424億元，而公允價值達到676億元，投資浮盈高達252億元。
在持有房地產實體物業外，還有大量以債權或股權形式存在的房地產相關投資，分布在中國平安投資信貸結構中，但具體投資規模與占比并未披露。
南方周末記者通過公開資料，對平安房地產金融業務的發展歷程和商業模式進行了初步梳理，希望借此為正在走向金融混業經營及房地產“下半場”的中國金融和房地產市場，提供一個有價值的案例參考。
逼出來的“另類投資”
作為最早擁有信托牌照的國內保險機構，中國平安早在2007年便開始了房地產投資“試水”。
2007年3月，銀監會頒布的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式開始實施。在叫停了前期信托簡單放貸的“影子銀行”模式后，政策也為信托機構們開啟了產業投資基金、資產證券化及私募基金管理等諸多專業投資領域大門。
這年年初，平安信托內部成立了專門的房地產投資部門，在房地產和基建領域內高薪攬才，并迅速啟動多項大型投資項目：當年出資23億元收購山西高速公路股權，開啟險資投資基礎設施模式；分別出資20億和35億元收購深圳中信城市廣場與北京美邦國際中心；11月中國平安以16.6億元獲得深圳福田中心區地塊，打造平安國際金融中心。
按照中國平安當時規劃，將把平安信托打造成全能型的資產管理和戰略控股平臺，并通過信托模式打通資管、證券與銀行等子公司業務，形成“產品和渠道上的互補”，也就是某種程度上的混業經營策略。
規劃中的房地產投資業務則聚焦于集團長期投資需求，打造從規劃建房到招商經營的“全產業鏈”投資經營能力，并在險企投資不動產政策受限的情況下，先期投資“積累優良物業資產”。
從某種意義上而言，平安信托的這一先行之舉，成了后來房地產金融市場中以信托關系為“樞紐”，多渠道、多層次的“混業經營”式投融資模式發端。
然而2008年全球金融風暴的爆發，以及平安海外收購的受挫，令這一雄心勃勃的擴張計劃被擱置數年：2007年10月中國平安以18.1億歐元（約合200億元人民幣）收購歐洲保險巨頭富通集團4.18%的股份，成為其最大單一股東；并于2008年1月推出高達1600億元的再融資計劃，引發了市場的高度擔憂（參見南方周末2007年3月13日報道《誰解平安局》）。
在金融風暴和巨額融資雙重影響下，中國平安股價從2007年10月近150元/股高位一路滑落至2008年底19.9元/股的低谷。其后再融資計劃被迫取消，同時在年底為富通投資提取減值撥備近228億元。
海外收購受挫的平安重新回到國內市場，在2010年展開了對深圳發展銀行的收購，歷時三年于2012年完成了銀行業務的整合與并表。
此后，平安總資產規模翻了三倍：從2009年底的9300多億元，驟增至2012年底的2.8萬億元。但集團凈利潤卻從2010年的179億元，僅提升至2012年的200億元左右，并未同步增長。這一方面是因為銀行業務利潤率較低，以及整合期間的財務成本上升，另一方面則來自股市連續數年低迷帶來的投資虧損。
2009-2012年年報顯示，在國內股市連續三年低位調整期間，平安保險投資組合中的股權投資收益從124.31億元，連續下降至-95.22億元；而減值損失則從2010年的5.40億元增加至2012年的64.50億元。
股市投資收益大幅下降，令公司保險投資總收益率從6.4%一路下滑至2012年的2.9%。
當時，整個保險行業都面臨證券投資收益大幅下滑的挑戰。
面對保險投資渠道單一的問題，保險監管部門希望通過政策來嘗試突破。2010年9月5日，保監會發布了《保險資金投資股權暫行辦法》和《保險資金投資不動產暫行辦法》，允許保險資金投資未上市企業股權和不動產。
中國平安隨即展開一系列房地產項目收購，并在當年三季度的業績說明會上提出，將逐步加大“對商業地產和其他新投資渠道”的投入。董事長馬明哲對媒體發出感慨，平安為這一刻“已經等了5年”，并且為不動產投資“準備了很好的項目和團隊”。
但《暫行辦法》的推出只是為險資投資房地產推開了一條“門縫”，真正的大規模投資還有待兩年后金融監管政策的轉向。
2012年5月至7月短短兩個月內，證監會和保監會密集推出一系列“監管新政”，在市場準入、資本管制以及投資等諸多監管領域大幅“松綁”，并帶來了券商和保險行業通道類資管業務的高速增長。
不過，到2012年底平安持有的投資性房地產總值僅為150億元，占其總資產的0.53%，遠不足以對其高達萬億規模的保險投資組合收益形成影響。
萬億投資的“定海神針”
就在2012年，面臨保險投資收益率下滑壓力，中國平安在集團層面成立投資管理中心，統籌保險資金投資管理。
當年7月，在集團內部多年負責保險資產投資的陳德賢，正式出任中國平安首席投資官。作為早年引進平安的“外腦”高管之一，陳德賢被認為對平安在另類投資的突破上“功不可沒”。在他擔任平安投資管理公司負責人期間，平安于2011年成為國內首家獲得投資不動產及PE投資牌照的險資機構。
有著多年外資投行任職履歷的陳德賢，也為平安的投資者溝通帶來了更加透明的風格，幾乎每一次平安業績發布會上，他都會回答媒體提問，并在會后接受專訪，闡述投資策略并回答市場關心的問題。
在他任首席投資官后首次接受采訪時，便坦言平安每年新增2000億的投資資金，需要通過多元化的投資組合，投入中國經濟的“方方面面”，在支持中國經濟增長的同時，提升資產投資收益率。
一個總規模高達萬億元，且每年新增2000億元左右的龐大投資組合，開始呈現出明顯的增長特征：在投資收益保持著年均20%以上高增長的同時，投資收益率波動明顯下降。總投資收益率從前期大幅波動的“4.0時代”（4%左右），跨入了“5.0時代”（5%以上）。
這份業績并不容易，特別是考慮到大環境——在此期間股市依然處于低迷調整和大幅波動交替運行的復雜環境，平安的保險投資組合卻擺脫股市周期困擾，走出了更加符合險資特性的平穩增長路徑。
南方周末記者梳理分析了中國平安多年財報數據后發現，平安保險組合中的股市投資部分并未真正擺脫市場波動周期影響，依然存在著較大的收益波動。真正的“定海神針”來自一支迅速增長的“生力軍”：那就是以非標準債權和股權分紅收益為標志的“凈投資收益率”增長。
從財報數據中可以看到，主要由債券利息和股權分紅所構成的“凈投資收益率”，在由2009年的3.9%一路提升至2016年的6.0%的同時，凈投資收益總額也從2009年的188億元，連續增長至2016年的1050億元。
2016年，平安的總投資收益僅為917億元。換言之，平安投資組合中的債券與股息分紅，不但填補了當年股市投資中128億元的賬面浮虧，而且將本應大幅下滑的總投資收益率穩定在了5.3%的十年投資收益率均值上，與2012年因股市低迷而大幅下滑的投資收益率形成了鮮明對比。
當年年報的管理層分析中稱，這一收益的穩定增長，來自“平安在2013年、2014年就加大力度提前布局優質、高收益的另類資產”，以及收益穩定的政府債與銀行優先股等品種。
實際上，早在2016年初的業績發布會期間，陳德賢便透露中國平安在前兩年投資了“大量債權計劃”。正是這些收益率遠高于國債利率、期限平均“五到七年”的債權投資，支撐了平安后續數年持續提升的凈投資收益率。
2014年中國平安單獨披露的房地產投資數據顯示，當年集團有831億元保險資金投入“房地產相關投資”，其中超過500億元屬于債權類固定收益投資，而由險資持有的不動產物業僅為203億元。
由此可見，中國平安在2013和2014年對房地產等“另類投資”領域的大舉投資中，主要投資收益并非來自對不動產物業的收購，而是對房地產投資項目進行“資產證券化”后所形成的債權與股權計劃。
這一規模龐大的投資項目“資產證券化”收購模式得以順利實施，正是依托于中國平安綜合金融架構下多年打造的“資產證券化”產業鏈。
“資產證券化” 產業鏈
就在信托行業規模突破10萬億元的2013年，平安信托與麥肯錫合作發布的研究報告中，預見性地指出當時信托行業收入中約有88%存在不確定性，信托通道業務將在五年內“趨于消亡”。而信托行業未來的三大發展方向則是私人財富管理、另類資產管理和私募投行。
其中的另類資產管理，正是為中國平安這樣的大型保險金融機構，提供包括房地產“資產證券化”在內的金融產品服務。
在這一涉及金融投資幾乎所有層面業務的“資產證券化”領域中，具備綜合金融架構的中國平安有著國內保險業同行們所不具備的獨特優勢：2011年與不動產投資牌照同時獲得的PE牌照，讓平安信托可以以私募式房地產基金為載體，搭建起資金來源廣泛的“結構化投融資平臺”；同時，平安資管、平安銀行和陸金所等一系列上下游金融機構，為其結構化融資產品提供了從資金供給到市場交易的“全產業鏈”式金融服務。
據媒體調查顯示，集團內負責房地產投資業務的平安不動產有限公司，至2016年中管理著11只房地產基金產品，投資方向主要為房地產開發項目。
與此同時，平安不動產旗下的深圳聯新等房地產子公司，則以基金管理人形式聯合房企或單獨參與拍地，并在獲得相關地塊開發權后，迅速將所持投資權益轉化為債權計劃或信托理財產品，向包括險資在內的社會資本銷售或轉讓。
在與招商地產的一個項目合作中，公司公告顯示出其房地產投資的一種轉化模式：首先由平安旗下資產管理公司平安匯富作為委托貸款人，通過平安銀行向深圳聯新發放委托貸款形成債權，平安匯富再將這筆債權在平安旗下金融交易平臺陸金所進行分拆轉讓。
作為“社會資本”之一，險資雖然在投資房地產開發項目方面有著諸多政策限制，但與房地產相關的債權和股權類投資并未被禁止。同時在私募基金架構下，其多層控股股東的資金來源復雜，無論是險資還是銀行資金繞開相關監管進入房地產基金并不困難。
在這一合作模式下，險資機構獲得了源源不斷的債權與股權供應，而作為“轉化器”的基金平臺，則可在無需消耗自有資本的情況下，繼續尋找并參與優質項目投資。
這只是平安房地產“資產證券化”諸多轉化模式中的一種。據陳德賢向媒體介紹，平安險資的投資金融產品已從早期的4個品種上升至超過15個，而對包括PE、債權計劃和信托計劃在內的這些金融產品投資時，其投資方法也從傳統的股債兩種投資結構，轉變為包括可轉債、夾層債和抵押股權在內的多類別交易結構。
在這一高效率的“資產證券化”模式及相應的投融資平臺支撐下，平安不動產在2013年之后迅速掀起了一場令市場各方矚目的“收購旋風”：短短兩年內單獨或聯合房企拿下一、二線城市數十宗優質地塊與開發項目，同時與包括萬科、招商、碧桂園等房企建立起從項目合作到投資參股的多層股權合作關系。 而當其他市場競爭對手們反應過來，開始以更激進的方式“搶地”和“舉牌”時，已經提前布局搭建起了多元化房地產項目“資產池”的中國平安，卻開始在旅游養老和工業倉儲等新興細分市場深耕開拓。
這一依托于“資產證券化”的房地產金融投資模式，其短期效應已經在平安過去數年的投資收益增長中得以體現。從長期而言，包括房地產在內的“另類資產”加入，也讓包括平安在內的保險機構們，在短期收益波動巨大的股市投資和長期收益較低的債券市場之間，找到了平衡風險收益的“穩定器”。
由房地產和基建投資項目轉化的非標準債權，由于按持有到期投資（HTM）納入歷史成本計量，因此在穩定的利息分紅收益外，其債券價格本身不受市場波動影響。而據2017年平安中報業績發布會透露，平安所持HTM債券資產占比高達87%。
與此同時，過去長期依賴于銀行信貸運作的房地產開發與運營企業們，也可以在這一新型“資產證券化”模式下，探索和發展出更多“輕資產”形態的運營模式，并不斷提升自身在專業細分領域內的核心競爭力。
中國平安所采取的這種“體內循環”式資產證券化模式，雖然有其特定時期下的合理性，但隨著新型金融監管框架的確立，這種以“內部風險管理”代替外部監管和市場評估的“過渡形態”，也將面臨著新的轉型。
新游戲規則
在2014年5月保監會大幅松綁險資投資不動產比例和投資范圍后，中國平安迅速對其房地產業務結構進行調整：經過一系列股權轉讓，負責房地產投資管理的平安不動產控股股東，從平安信托旗下公司轉為平安人壽和平安財險，同時注冊資本由早期的20億元，大幅提升至2014年底的100億元。
正是隨險資成為平安不動產股東后帶來的大幅注資，才令平安不動產得以在其后兩年中展開一系列大手筆的房地產投資。
公開資料顯示，2016年底，平安人壽和財險再度增資，將平安不動產注冊資本提升至200億元。2017年5月17日最近一次股權變動中，平安信托旗下的平安創新資本退出股東行列，平安人壽、平安財險與平安金融科技屬下的平科信息咨詢成為公司股東。
至此，平安不動產所代表的房地產投資管理平臺，已徹底擺脫了前期的“信托系”色彩，在股權關系上成了為保險投資組合服務的房地產投資部門。
顯然，從以“信托模式”起家，到現在的“去信托化”，中國平安在新的監管環境下，正在地產投資領域進行一場自我變革。
從平安過去十年的經營業績變化中可以看出，以信托關系為核心的多層次結構化投融資模式，在監管到位、企業風險管理得當時，可以帶來更多收益風險相匹配的金融產品，為包括保險機構在內的市場投資者提供更加豐富的投資選擇與組合。
但在私募基金、信托計劃等各個金融產品結構化“關節”上出現監管缺位與企業風險管理失控時，“黑箱操作”式的結構化金融產品，更容易異化為跨市場加杠桿，甚至引發系統性金融風險的“資本游戲”。
其中的典型案例，莫過于2016年震驚市場的“寶萬之爭”，其中寶能系以大規模杠桿融資爭奪萬科控股權的“大殺器”，正是以私募基金為載體的多組信托資管計劃。而這一融資方案的“幕后操盤者”，正是原平安信托董事長。
而在企業內部，2016年中平安銀行爆發的資管弊案，也暴露出了面對綜合金融業務帶來的“風險外溢”，企業內部風控管理模式的缺陷與不足。
該案中平安銀行行長助理、北京分行行長劉樹云等人，利用私募合伙企業的多層投資結構，將銀行信貸“轉化”為私人借款出資并中飽私囊。據報道此事的財新記者披露，此類借助SPV（特殊目的公司）進行的所謂“投貸結合”，幾乎是銀行業內的常規做法。
在這方面，金融監管層在以空前力度清查市場中存在的監管“短板”與“空白”的同時，也在通過一系列新的管理制度與規則，為未來角色各異的市場化金融機構與組織確立新的“行為邊界”。
2017年8月30日晚，國務院發布了被稱為“史上最嚴”的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》，對私募基金的募資方式、資金來源及管理人任職資格等條件進行了嚴格規定。
包括私募基金管理條例在內的一系列銀行、證券和保險業監管新規，正在為中國金融市場樹立起新的“市場邊界”與“游戲規則”。
而平安也在尋求新的支撐。
2017年8月18日，中國平安保險（集團）股份有限公司（下稱“中國平安”）在上海、香港兩地舉行中期業績發布會。董事長兼首席執行官馬明哲明確提出，希望平安逐步從“資本驅動型公司轉變為科技驅動型公司”。
